Un pericol poate ascunde altul.

• Principala ameninţare pentru acest final de an are legătură cu Italia care s-ar putea afunda din nou în instabilitate politică după ce primul ministru Renzi a pierdut referendumul constituţional de ieri, 4 decembrie;

• În ciuda a ceea ce se spune peste tot, victoria lui Donald Trump nu constituie o breşă fundamentală, cel puţin pentru pieţele financiare. Rezerva Federală nu are niciun motiv să amâne creşterea prognozată a dobânzilor din decembrie;

• Luna decembrie este, de asemenea, cel mai bun moment al anului pentru distribuirea punctelor bune şi a celor rele. Încercările Japoniei de a ieşi din cercul economic vicios nu au avut succes. Aceasta este principalul perdant din 2017. Polonia a făcut un pas greşit prin deciderea scăderii vârstei de pensionare, o măsură ce nu e bugetată şi va duce inevitabil la o impozitare mai mare. În final, Egiptul a învăţat o lecţie: o economie slabă are nevoie de o valută slabă. Acum se mişcă în direcţia corectă.

Europa de Vest: coşmarul italian

În viitorul apropiat, problema reală pentru investitori nu este legată de teama de recesiune din Statele Unite, ci mai degrabă de revenirea unui risc politic în Italia. Prima săptămână din decembrie comportă un mare risc pentru această ţară şi pentru Europa. Cu adevărat, au loc în acelaşi timp două evenimente care vor creşte volatilitatea în piaţă: referendumul constituţional de pe 4 decembrie şi recapitalizarea complicată a lui Monte Paschi ce ar putea reînvia preocupările legate de sectorul bancar european, odată referendumul eşuat.

La mijlocul lunii noiembrie, prim ministrul Renzi a primit susţinerea neaşteptată a Bruxelles-ului. Într-adevăr, Italia, despre care se estimează că nu-şi va atinge ţintele de deficit pentru acest an şi pentru 2017, este probabil marele beneficiar al schimbării opiniei BCE cu privire la stimulentele financiare. Totuşi, acest lucru nu a fots îndeajuns pentru ca Partidul Democrat să câştige referendumul, din cauza populismului în creştere şi sentimentului anti-sistem din toată Europa, mai ales în Italia.

Acum, că primul ministru Renzi a fost obligat să îşi dea demisia, ne aşteptăm ca spread-urile pentru Italia să crească cu câteva zeci de puncte de bază, iar ratingul Italiei să fie plasat în perspectiva negativă (în prezent se află la BBB- cu o perspectivă stabilă din partea S&P). Însă riscul unei contaminări semnificative la alte ţări europene este destul de limitat din trei motive principale:

1. Valoarea creditelor neperformante din sectorul bancar italian se ridică la aproximativ 400 de miliarde de euro, dar s-a stabilizat în ultimele luni, ceea ce este un semnal pozitiv. Din acest total, doar 10% reprezintă un risc imediat real. Mai mult, o parte semnificativă din creditele neperformante este legată de foarte prostul obicei al sectorului public italian de a întârzia sistematic plăţile către furnizori;

2. În cazul unei contaminări europene din cauza declinului politic şi bancar din Italia, BCE încă mai are muniţie pentru a interveni. Banca centrală fie poate decide să lanseze o operaţiune TLTRO ţintită pentru a ajuta sectorul financiar italian, fie să activeze programul OMT în cel mai rău caz;

3. În ultimii câţiva ani, principalul motiv ce explică reţinerea în a cumpăra acţiuni bancare europene a fost legat de dobânzile scăzute. Acum că randamentele obligaţiunilor suverane sunt în creştere din cauza prognozelor de inflaţie crescută, investitorii au un bun motiv de a cumpăra acţiuni bancare. Această nouă argumentaţie îi face cu siguranţă mai reţinuţi faţă de riscurile italiene decât acum câteva luni.

De fapt, problema băncilor italiene este doar copacul care ascunde pădurea. Într-adevăr, Italia a vegetat pur şi simplu timp de peste douăzeci de ani. În ciuda susţinerii populare de care primul ministru Renzi s-a bucurat atunci când şi-a început mandatul, acesta nu a reuşit să inverseze tendinţa economică de scădere, care a alimentat populismul. O singură cifră arată amploarea eşecului economic tragic al Italiei: la preţ constant, PIB-ul ţării nu a crescut o iotă în ultimii cincisprezece ani. 15 ani de zero creştere! Problemele sectorului bancar vor fi rezolvate, nicio îndoială, dar vor reapărea mai devreme sau mai târziu dacă ţara nu reuşeşte să aibă o creştere mai mare.

Perspectiva globală: victoria lui Trump nu constituie o breşă fundamentală

Întrebarea pe care şi-o pun mulţi investitori este dacă victoria lui Donald Trump constituie o adevărată breşă din punctul de vedere al pieţelor financiare. Până acum, răspunsul este NU. Nimeni nu poate şti măsurile exacte pe care preşedintele ales le va implementa în momentul în care va începe mandatul; nici chiar el însuşi. Totuşi, pentru a-şi realiza programul ambiţios de redresare de inspiraţie keynesiană (500 de miliarde de dolari pentru infrastructură), va trebui să emită o datorie publică mai mare pentru a o finanţa.

În aceste circumstanţe, Donald Trump va fi nevoit cu siguranţă să-şi încalce promisiunea de a creşte tarifele împotriva Chinei pentru că ţara, care este principalul deţinător al obligaţiunilor de trezorerie americane (1157 miliarde de dolari SUA deţinuţi în septembrie trecut), ar putea decide să-şi reducă achiziţiile în cazul unor măsuri comerciale ostile din partea guvernului SUA. Nivelul înalt al datoriei publice a Statelor Unite face ca ţara să fie foarte dependentă de bunăvoinţa investitorilor străini. Aşadar, implementarea măsurilor protecţioniste la nivel extins este imposibilă.

Cel mai credibil scenariu constă în creşterea tarifelor pentru anumite produse, ceea ce ar satisface electoratul lui Donald Trump şi are avantajul evitării unui război comercial cu Asia. Renegocierea tratatelor comerciale, cum e NAFTA, ar putea fi, de asemenea, o opţiune, dar Statele Unite şi-ar asuma riscul de a deschide cutia Pandorei pentru că ei nu sunt singurii care au revendicări comerciale, în această situaţie sunt şi Mexicul şi Canada.

fectul Trump în pieţele financiare s-a disipat rapid, aşa cum era de aşteptat. În mod interesant, se pare că Italia şi Spania sunt mai vulnerabile la populism decât alte ţări din vestul Europei. După victoria lui Trump, randamentul obligaţiunilor italiene pe 10 ani a crescut cu 35 de puncte de bază, iar randamentul obligaţiunilor spaniole cu 27 de puncte de bază, înainte de a scădea uşor ulterior. Acesta este un avertisment serios pentru aceste două ţări, căci riscul politic rămâne foarte mare în Europa în lunile ce urmează datorită referendumului din Italia, alegerilor prezidenţiale din Austria, care vor avea loc tot pe 4 decembrie, şi alegerilor generale din Olanda în martie 2017 care ar putea duce la o creştere a PVV-ului lui Geert Wilders.

În ce priveşte condiţiile financiare, acestea nu s-au schimbat fundamental în Statele Unite după 9 noiembrie. NFCI (National Financial Conditions Index – Indicele Condiţiilor Financiare Naţionale) şi ANFCI (Adjusted National Financial Conditions Index – Indicele Ajustat al Condiţiilor Financiare Naţionale), care este considerat de obicei ca fiind mai de încredere, sunt în continuare sub nivelurile din decembrie 2015 atunci când Fed a crescut ratele cu 25 de puncte de bază.

Adevăratul efect Trump, dincolo de aprecierea superficială şi temporară a indicilor bursieri globali, este că a stimulat aşteptările de inflaţie ale investitorilor. Piaţa pariază că politica fiscală expansionistă a lui Donald Trump, protecţionismul comercial şi restricţiile legate de imigraţie pe piaţa muncii vor creşte substanţial inflaţie pe parcursul mandatului său. Drept consecinţă, rata de inflaţie în echilibru din Statele Unite a crescut semnificativ în ultimele săptămâni pentru a ajunge la 1,97% la 3 ani şi 2% la 5 ani. Contractele forwards pentru inflaţia pe cinci ani reconfirmă această tendinţă de vreme ce au crescut de la 2,14% la începutul lui noiembrie la 2,46% în prezent.

S-ar putea argumenta faptul că efectul Trump asupra inflaţiei cel mai probabil nu va avea niciun rezultat. Totuşi, nu ar trebui să uităm că tendinţa de bază ce explică majoritatea creşterilor în cazul aşteptărilor legate de inflaţie este, de fapt, legată de preţuri mai mari ale mărfurilor la nivel global (+0,58% în octombrie 2016 în comparaţie cu octombrie 2015) şi ieşirea lentă a Chinei din deflaţie (PPI la +1,2% în octombrie y/y).

Statele Unite: traseul este stabilit pentru Fed

Victoria lui Donald Trump nu va schimba cu adevărat mare lucru în politica monetară a SUA. Fed-ul are o fereastră de oportunitate până în februarie 2018, perioadă ce corespunde cu finalul de mandat al lui Janet Yellen, pentru a continua creşterea dobânzilor. Sunt zero şanse ca ea să fie înlocuită înaintea acestui termen limită. Preşedintele SUA poate invoca doar două clauze legale pentru a înlocui un membru al FOMC.

Primul constă în invocarea unei „abateri grave”. Totuşi, deşi acest termen legal este supus interpretării, nu există nimic care să sugereze că Janet Yellen ar fi comis o asemenea infracţiune. A doua pârghie pe care o poate folosi Donald Trump este de a o păstra pe Yellen ca Preşedinte al Consiliului de Guvernatori, însă de a-i reduce spaţiul de manevră. Pentru aceasta, trebuie amendat statutul băncii centrale, ceea ce necesită o majoritate simplă în Congres şi aprobare prezidenţială. Cu toate acestea, este destul de puţin probabil ca o asemenea decizie să obţină susţinerea Partidului Republican.

Aşadar, procesul de normalizare a politicii monetare a SUA nu va fi, probabil, influenţat de schimbarea politică de la Washington. Creşterea dobânzilor în decembrie (ce ar putea atinge un maximum de 25 de puncte de bază) ar putea să fie un non-eveniment pentru că a fost deja evaluat în piaţă, mai ales în Indicele Dolarului care a crescut cu aproape 4% din noiembrie. Toate datele (inclusiv regula lui Taylor şi aşteptările investitorilor) confirmă că Fed va creşte dobânzile la următoarea sa şedinţă. Regula lui Taylor (care a fost un instrument foarte util pentru Fed încă de la începutul anilor 1990) indică faptul că media ponderată a ratei dobânzii ar trebui să fie puţin peste 2% la finalul mandatului lui Janet Yellen.

Totuşi, acest nivel teoretic este insuficient pentru a face faţă încetinirii economice inevitabile din Statele Unite. Cei mai recenţi indicatori confirmă faptul că economia este sănătoasă, dar se apropie de finalul ciclului economic. Vânzările cu amănuntul sunt în creştere în cea mai mare parte în ultimii doi ani, dar vânzările din magazine continuă să scadă. În plus, indicele Empire State Manufacturing şi-a revenit puternic, dar indicatorii de ocupare a forţei de muncă sunt mai negativi şi optimismul este în declin. De la ultimul declin economic au trecut 35 de trimestre. Cu excepţia unui noi record de longevitate (40 de trimestre în era de aur a lui Clinton), Statele Unite se vor confrunta cu o nouă recesiune pe parcursul preşedinţiei lui Trump. Programul economic keynesian al preşedintelui ales ar putea fi de mare ajutor pentru a stimula economia atunci când va fi cel mai necesar, mai ales dacă  Fed nu are îndeajuns spaţiu pentru a scădea rata dobânzii şi să calmeze investitorii.

APAC: Pariul pierdut al Japoniei

Celălalt perdant al acestui an, cu mult înaintea Italiei, este Japonia. Inventivitatea Japoniei în domeniul politicii monetare şi noul plan de stimulente al guvernului dezvăluit în august nu va da roada (din nou). De la începutul anului, principalele active japoneze evoluează în roşu: USDJPY -9%, Nikkei -6%, Topix -8%, randamentului obligaţiunilor pe 2 ani -0,1%, randamentul obligaţiunilor pe 10 ani -0.2% şi randamentul obligaţiunilor pe 30 de ani -0.7%. Aceasta este dovada că investitorii nu cred în capacitatea Japoniei de a ieşi permanent din deflaţie.

Mai mult, faptul că banca centrală a amânat atingerea ţintei de inflaţie după aprilie 2018, ce corespunde cu finalul mandatului lui Haruhiko Kuroda, reprezintă mărturisirea eşecului. Inflaţia este aici, dar nu este auto-susţinută pentru că nu afectează întreaga economie. Majoritatea companiilor mari au contribuit la creşterea salariilor în ultimii ani (creştere medie de 2.14% anul acesta versus 2.38% un an mai devreme; încetinirea actuală se datorează în principal unui JPY mai mare ceea ce a influenţat profiturile).

Companiile mici şi mijlocii nu au jucat acest joc pentru că nu au fost lăsate. Companiile mari au căzut de acord să crească salariile, dar au căutat să-şi restabilească marjele prin forţarea furnizorilor de a menţine preţurile foarte jos, împiedicând astfel orice creştere semnificativă a salariilor la nivelul lor. Problema Japoniei nu este economică, este politică. Primul ministru Abe trebuie să profite de susţinerea în totalitate din partea partidului său pentru a forţa keiretsu să acceseze marile lor rezerve de numerar pentru a reduce presiunea pe IMM-uri şi pentru a investi. Aceasta este cu siguranţă una dintre cele câteva opţiuni rămase pentru a pune inflaţia pe calea cea bună.

CEE: pasul greşit al Poloniei

La finalul acestui an, Japonia şi Italia nu sunt singurele ţări ce se află într-o poziţie nefavorabilă. Mult timp privită ca un model de dezvoltare economică, Polonia a făcut o greşeală ce s-ar putea să o coste. Decizia de a scădea vârsta de pensionare de la 67 la 65 pentru bărbaţi şi 60 pentru femei este o măsură populară dar, în condiţiile actuale, nu este bugetată şi va duce inevitabil la o creştere a impozitelor. La rândul său, acest lucru ar putea scădea cheltuielile consumatorilor, ce reprezintă principalul facto de creştere, în timp ce sectorul construcţiilor a trecut printr-o încetinire masivă timp de câteva luni, iar investiţiile sunt neobişnuit de scăzute datorită integrării lente a fondurilor europene.

Polonia, la fel ca majoritatea ţărilor din ECE ce trec printr-o creştere mai lentă a PIB-ului, consideră că aceasta e o fază trecătoare. Nimic nu este mai puţin sigur. Într-adevăr. Toţi indicatorii încrederii economice (cu excepţia încrederii consumatorului) stagnează sau chiar scad uşor, aşa cum e şi încrederea industrială.

Economia se află în mijlocul unei decelerări şi este posibil ca ţinta de creştere a guvernului de 3,4% pentru acest an (în comparaţie cu un estimat anterior de 3,8%) este doar un deziderat. Creşterea PIB în jur de 3% anul acesta pare mult mai credibilă. În aceste condiţii, creşterea ratei dobânzii prognozate de banca centrală poloneză nu va avea loc prea curând. Dacă încetinirea actuală continuă, după cum e posibil, Guvernatorul Glapinski poate fi chiar forţat să ia în considerare scăderea dobânzilor în 2017.

MENA: Egiptul a învăţat lecţia pe calea cea grea

În final, în regiunea MENA există o singură ţară care o duce destul de bine la acest final de an şi care pare că învaţă din trecut: Egiptul. Țara a decis să se raporteze valutar la USD la începutul lunii noiembrie, acest lucru ducând la o depreciere de aproximativ 100% a lirei egiptene pe piaţa oficială.

A fost o condiţie cerută de FMI pentru a asigura linia de credit de 12 miliarde de USD din partea organizaţiei internaţionale. Pe termen scurt, asta înseamnă inflaţie mai mare (dat fiind că deja a crescut în urma devalorizării ce a avut loc în martie) şi un risc mai mare de tulburări sociale. Totuşi, acesta e răul cel mai mic. Țara nu avea altă opţiune. Costul economic al ancorării monedei a fost enorm de vreme ce a implicat menţinerea unei politici monetare restrictive ce a limitat cererea agregată.

Fluctuaţia valutei egiptene va face posibilă repornirea cererii locale pe termen lung şi dezvoltarea economiei cu condiţia ca guvernul să implementeze, de asemenea, reforme prin reducerea barierelor comerciale şi prin privatizarea companiilor publice care nu sunt nici eficiente, nici productive în sistemul actual. Egiptul pare să fi înţeles regula de bază a economiei: o ţară cu instituţii politice slabe şi o economie slabă trebuie să aibă o monedă slabă. Banca centrală trebuie să evite să intervină în piaţa străină pentru a ridica lira. Prioritatea sa trebuie să fie, de acum, să menţină un curs de schimb stabil, în jur de 17 lire per dolar american.