Toţi ochii pe băncile centrale în septembrie           Perspectiva globală: un motiv firav de a zâmbi     Se vede vreo luminiţă la capătul tunelului pentru economia globală? Părerea majoritară aştepta ca PMI-ul global să intre în contradicţie vara asta, ceea ce ar constitui un semn timpuriu de recesiune. De fapt, a crescut la un maxim pe trei luni în iulie la 51.4. Nu înseamnă că economia globală merge mai bine, e departe de asta. Indicele PMI compozit de producţie pentru pieţe dezvoltate este încă foarte lent. Creşterea mai puternică decât se prognozase a pieţei emergente (indicele compozit de producţie PMI a atins 51.7) este explicaţia principală pentru performanţa onorabilă a PMI-ului global din luna iulie. Riscurile de evoluţie negativă sunt încă prezente, de aceea băncile centrale sunt încă în alertă.     Sunt programate numeroase şedinţe ale băncilor centrale luna asta, ceea ce ar putea împinge volatilitatea mai sus pe pieţele financiare. Reacţia rapidă a băncilor centrale ca urmare a Brexit-ului a dus cu siguranţă la evitarea unei panici în această vară. De la ultimul anunţ legat de politică al Băncii Angliei, suma totală lunară a Relaxării Cantitative (QE) globale oficiale atinge aproape 200 de miliarde de dolari, ceea ce corespunde, de dragul comparaţiei, PIB-ului anual al Portugaliei pe 2015. În consecinţă, condiţiile globale de creditare sunt cele mai relaxate din toate timpurile, iar randamentul mediu al obligaţiunilor guvernamentale globale (toate scadenţele incluse) evoluează în jur de 0,7%, ceea ce este mult sub media sa pe 10 ani de 2,30%. Tendinţa în scădere va continua probabil pentru încă câţiva ani, luând în considerare faptul că ieşirea dintr-o politică monetară favorabilă este o provocare dificilă pentru băncile centrale. În ultimele săptămâni, Kuroda de la Banca Japoniei şi Coeure de la BCE au confirmat că nu vor ezita să acţioneze decisiv din nou, dacă e nevoie, ceea ce reprezintă un semnal clar că sunt „pe ţeavă” noi măsuri. Totuşi, cuvintele lor nu ar trebui interpretate greşit. Băncile centrale globale recunosc faptul că politica monetară nu va fi singurul joc din oraş, aşa că insistă tot mai mult să dea ştafeta politicii către fiscal.
Statele Unite: argumente pentru dobânzi mai mari     Ședinţa Comitetului Federal al Operaţiunilor pe Piaţa Deschisă (FOMC) din 20 şi 21 septembrie va fi evenimentul cheie luna aceasta pentru investitori. Există în mod clar argumente pentru dobânzi mai mari. Șase motive principale ar putea fi cele care determină banca centrală să normalizeze şi mai mult politica monetară:    
  1. Încetinirea de pe piaţa muncii observată primăvara trecută pare să fi fost temporară. Într-adevăr, ultimii indicatori economici sunt destul de buni, cu aproape 255 000 de locuri de muncă noi create în iulie, mult peste medie (180 000). Dacă următorul raport NFP, ce va fi publicat pe 2 septembrie, confirmă această tendinţă, va da mai multă greutate argumentelor membrilor FOMC ce consideră că economia este de fapt la maximum din punctul de vedere al pieţei muncii. În acele circumstanţe, FED-ul nu va avea scuze să nu mărească dobânzile.
 
  1. Rata oficială a şomajului, stabilită la 4,9%, este aproape de pragul NAIRU la care economia este în echilibru şi presiunile de inflaţie nici nu cresc, nici nu scad. Deşi importanţa NAIRU a scăzut cu privire la evaluarea politicii monetare, câţiva membri FOMC continuă să dea atenţie acestui indicator teoretic ce indică în prezent că e timpul să crească dobânzile;
 
  1. Creşterea câştigului mediu pe oră, monitorizat îndeaproape de Fed, a accelerat peste aşteptări la o traiectorie lunară de 0,3% în iulie şi se află la cel mai înalt nivel de la Marea Recesiune;
 
  1. Indicii financiari de stres scad. Indicele Financiar de Stres St. Louis Fed este aproape de recordul său cel mai scăzut, care a avut loc în decembrie 1993;
 
  1. Prognozele economice, care sunt mereu un exerciţiu dificil, indică faptul că ritmul devine mai puternic, mai ales prin consumul privat susţinut şi comenzile de bunuri de folosinţă îndelungată. Prognoza Atlanta Fed GDPNow este în prezent la 3,5% pentru al treilea trimestru;
  Nu în ultimul rând, investitorii trebuie să nu uite faptul că Fed se află într-o poziţie complicată. Banca centrală trebuie să crească dobânzile înainte de a fi prea târziu şi înainte ca SUA să intre în încetinirea economică. Greşeala sa strategică este cu siguranţă aceea că a aşteptat prea mult înainte de a creşte dobânzile. Situaţia economică a fost îndeajuns de bună în vara lui 2015 pentru a înăspri politica monetară. Fed a pierdut, probabil, câteva luni preţioase care ar putea să-I complice serios sarcina atunci când va trebui să acţioneze pentru a evita o încetinire economică excesivă. Nu va putea acţiona prin schimbări ale dobânzilor pentru că acestea sunt deja prea scăzute, deci va fi forţată să înceapă un nou program de cumpărare a obligaţiunilor care are multe dezavantaje, în special creşterea preţurilor la activele financiare. Credem că posibile creştere a dobânzii din septembrie ar trebui să funcţioneze foarte bine pentru că a fost deja evaluată în piaţă şi, mai ales, cu siguranţă nu va schimba fundamental condiţiile globale de creditare de vreme ce scara creşterii dobânzii va fi destul de scăzută, anticipându-se atingerea a maxim 25 de puncte de bază.     Europa de Vest: nu e timp să ne culcăm pe-o ureche     Cealaltă bancă centrală ce se află în fruntea agendei în septembrie este BCE. Guvernatorul Mario Draghi a sugerat că BCE va realiza o revizuire a impactului politicii monetare în această lună pe baza datelor economice noi. Această revizuire se va concentra cu siguranţă pe efectul programului de cumpărare a obligaţiunilor corporative (CSPP) ce a fost lansat în iunie şi care a avut destul de mult succes până acum. Achiziţiile ajung la 7 miliarde de euro pe lună (în mare parte BBB1 şi companii cu rating scăzut), ceea ce este remarcabil având în vedere acalmia de vară. Totuşi, riscurile de evoluţie negativă rămân, astfel că noi credem că există 100% şanse ca revizuirea să deschidă drumul către continuarea relaxării. Cel mai probabil scenariu este că BCE extinde relaxarea cantitativă (QE) până în martie 2017, la şase sau nouă luni, care este aproape ca şi decisă, şi că stabileşte limitele emitentului la 50% în loc de 33%. Acest lucru ar putea permite BCE să cumpere mai multe obligaţiuni germane şi ar fi o decizie coerentă luând în considerare extensia probabilă a achiziţiilor de active. Nu putem omite tăieri viitoare ale dobânzii pentru depozit, dar este un instrument riscant al politicii monetare ce trebuie folosit foarte înţelept, aşa cum a fost rezumat de ultimul raport al FMI pentru zona euro, care poate genera daune serioase profitabilităţii sectorului financiar. Aşadar, este probabil ca BCE să se abţină de la folosirea acestui instrument din nou pe termen scurt. Pe termen lung, cea mai logică evoluţie a politicii monetare a BCE ar consta în creşterea cantităţii lunare a CSPP pentru a scădea pe mai departe costurile de împrumut şi investiţie pentru companii mari. Pe această temă, Banca Angliei a arătat calea de urmat acum o lună când a decis să cumpere obligaţiuni corporative de până la 10 miliarde de lire pe lună.     Contrar BCE, Banca Angliei va adopta o abordare de expectativă la şedinţa sa din 15 septembrie. Banca Centrală pare din ce în ce mai sceptică cu privire la relaxarea cantitativă, dar a fost nevoită să anunţe acest tip de combinaţie de măsuri luna trecută, mai mult de dragul propriei reputaţii decât pentru beneficiile economice. Impactul direct al pieţei este de a scădea randamentele obligaţiunilor guvernamentale care se îndreaptă progresiv spre zero. Randamentul obligaţiunilor guvernamentale din Marea Britanie pe 10 ani a scăzut la 0,55% versus 1,38% înainte de Brexit. Două concluzii pot fi trase din ultimele măsuri de politică monetară ale Băncii Angliei: 1) Ieşirea din relaxarea cantitativă (QE) este mult mai dificilă decât se anticipase, cel puţin pentru majoritatea băncilor centrale; 2) Banca Angliei a pregătit deja piaţa pentru o nouă reducere a dobânzii până la finalul anului. Deocamdată, dobânzile negative nu reprezintă o opţiune, astfel că ne putem aştepta ca dobânda politicii monetare să scadă la 0,10% sau 0,05% în lunile următoare. Această mişcare este deja evaluată în piaţă. O rată de schimb mai mică a GBP este obiectivul principal urmărit de Banca Angliei pe termen scurt pentru a ajuta economia să depăşească Brexit. Totuşi, Marea Britanie are nevoie de fapt de un “moment Hammond”. Prioritatea este de a prezenta un plan de stimulente fiscale care ar putea fi realizat de ministrul finanţelor, Phillip Hammond, până în toamnă. Ar marca o despărţire fundamentală de trecut şi de planurile de consolidare fiscale prezentate de predecesorul său, George Osborne.     CEE–Rusia: aşteptând ca furtuna să treacă     În zona CEE-Rusia, dobânzile de politică monetară neschimbate sunt prognozate peste tot în piaţă, cu excepţia Rusiei. Ultimele cifre economice ar putea duce banca centrală rusească la dobânzi mai scăzut cu cel puţin 25 de puncte de bază, la 10,25%, la şedinţa sa din 16 septembrie. Inflaţia globală a fost puţin mai scăzută decât prognoza în iulie, la 7,2% de la an la an versus 7,5% de la an la an în iunie, care este cel mai scăzut nivel din martie 2014. Mai mult, datele preliminare indică faptul că Rusia tocmai a trecut prin cel mai mic declin economic din 2014 încoace (-0,6% în al doilea trimestru de la an la an). Forţa de bază ce susţine această îmbunătăţire a fost sectorul industrial ce a beneficiat de un curs de schimb mai scăzut al rublei, însă existe semne timpurii ale redresării în ce priveşte încrederea consumatorilor şi vânzările de vehicule. În acest context, banca centrală ar putea fi încurajată să scadă dobânzile pentru a pune economia pe o pistă de revenire. Dacă nu stimulează creşterea, riscul este destul de mare ca redresarea să  se clatine şi economia va scădea din nou, urmând ceea ce s-a întâmplat la finalul lui 2015. Aşadar, există o mare probabilitate ca banca centrală să înceapă un nou ciclu de reduceri ale dobânzii în septembrie.     Majoritatea ţărilor din CEE probabil vor adopta o poziţie de expectativă, cum e Polonia a cărei bancă centrală (NBP) se va întruni pe 7 septembrie. NBP a închis uşa relaxării politicii monetare pentru moment. Aşadar, rata de referinţă va rămâne la un minim record de 1,5% până la finalul anului. Totuşi, nu împărtăşim optimismul băncii centrale cu privire la capacitatea de a ieşi din deflaţie. Prognozează că creşterea preţului se va accelera la 1,3% anul viitor versus 0,8% în iunie. Principalele componente CPI indică faptul că riscurile de evoluţie negativă cresc. În comparaţie cu începutul lui 2015, doar hrana, care este deci suportul de bază pentru inflaţia globală, este în teritoriu pozitiv. Energia (electricitatea şi gazul) a evoluat în teritoriu negativ de la finalul anului trecut. Din ce putem vedea, perspectiva de inflaţie se înrăutăţeşte, nu se îmbunătăţeşte aşa cum prognozează NBP.   În Serbia, şedinţa băncii centrale de pe 8 septembrie nu ar trebui să surprindă. Principala dobândă a politicii monetare este de aşteptat să fie menţinută la 4,25%. După cum a indicat în ultima sa declaraţie, banca centrală va aştepta să aibă mai multă vizibilitate asupra evoluţiei preţurilor mărfurilor şi a pieţelor financiare înainte de a lua o decizie legată de următorul pas pentru politica monetară. Totuşi, o reducere suplimentară a dobânzii de 25 de puncte de bază este ca şi decisă până la finalul anului. Tendinţa de scădere abruptă a CPI (care a ajuns la 0,3% în iunie, mult sub ţinta de 2,5% - 5,5%) şi nevoia de contrabalansa consolidarea fiscală impusă de noul guvern va forţa banca centrală să intervină din nou.     În final, banca centrală a Ungariei va menţine dobânzile neschimbate la un minim record de 0,9%. Vara aceasta a confirmat că a terminat cu reducerile şi că dobânzile vor rămâne la nivelul actual pentru „o perioadă extinsă”. Aşadar, nu e nicio surpriză. Performanţa economică slabă din primul trimestru a fost în mod cert temporară. Este de aşteptat ca creşterea să se întoarcă la normal în trimestrele următoare, determinată de creşterea puternică a consumului privat, sentimentul economic îmbunătăţit şi pachetul de stimulente fiscale ce va fi prezentat toamna aceasta. Unul dintre principalele elemente negative ale economiei este producţia sectorului construcţiilor. Căderea liberă din acest sector ce a început odată cu începutul de an (-26,6% de la an la an în mai) ar putea dura cel puţin până la finalul lui 2016. Totuşi, această tendinţă foarte negativă, în principal legată de terminarea treptată a fondurilor UE, nu reprezintă o preocupare reală pentru ţară în acest moment.   Zona nordică: devine foarte dificil pentru Norvegia     În zona nordică, atenţia va fi concentrată pe Norvegia. Majoritatea se aştepta la o nouă reducere a dobânzii de către Norges Bank pe 22 septembrie, dar această opţiune este din ce în ce mai puţin probabilă datorită inflaţiei ridicate. Pentru destul de multă vreme, Norges Bank a ales să nu dea prea multă atenţie evoluţiei inflaţiei pentru a se concentra pe creşterea economică. Acceptarea unei rate a inflaţiei de 3,7% (iunie) în ciuda unei ţinte de inflaţie de 2,5% necesită în mod clar o doză de curaj. Norvegia este o excepţie într-o lume a inflaţiei scăzute. Deşi istoria arată că băncile centrale pot să combată cu succes inflaţia mare, pare că Norges Bank s-a jucat cu focul prea mult timp. Din martie a apărut o remarcabilă accelerare a preţurilor la imobiliare (+11,14% de la an la an în iulie). Banca centrală a înţeles totul greşit pentru că prognozase că preţurile vor creşte doar cu 4% de la an la an. Problema este că creşterea preţurilor proprietăţilor este însoţită de o creştere a nivelului de îndatorare a gospodăriilor, de asemenea mai mare decât presupusese Norges Bank primăvara trecută. În acest context, o nouă reducere a dobânzii ar pune sub semnul întrebării credibilitatea băncii centrale şi voinţa sa de a menţine stabilitatea preţului. Cea mai bună soluţie ar fi să aştepte ca furtuna să treacă sperând ca bula imobiliară nu se va sparge prea repede.     Orientul Mijlociu: un Q3 dur pentru Turcia     Cele mai mari temeri ale noastre pentru Turcia s-au adeverit. Economia a fost lovită grav de încercarea de lovitură militară. Indicele climatului de afaceri s-a prăbuşit cu 24 de puncte în august, în timp ce vânzările de automobile au scăzut cu 33% în iulie în comparaţie cu luna anterioară. După cum era de aşteptat, banca centrală a Turciei a redus dobânda pentru şase luni în august la 8,5%. Este destul de improbabil ca banca centrală să mai poată să-şi îndeplinească în întregime angajamentul de a menţine dobânzi mari pentru a controla inflaţia. Presiunea politică va creşte pentru continuarea reducerii dobânzilor cu scopul de a susţine cererea domestică. O nouă reducere a dobânzii nu este scenariul nostru de bază pentru şedinţa băncii centrale din 22 septembrie. Este foarte probabil ca status quo-ul va prevala în această lună. Totuşi, ne aşteptăm la relaxări ulterioare în lunile ce urmează şi la faptul că rata dobânzii pentru facilitatea de creditare overnight a Turciei va fi redusă progresiv la cel puţin 8% până la finalul anului.